Những nhận định đáng chú ý từ báo cáo: "Thị trường mới chỉ định giá 30% kịch bản Trump"

Dù khó có thể dự đoán chính xác diễn biến tương lai, chúng tôi tập trung phân tích phản ứng của thị trường thông qua hai kịch bản đối lập về chính sách. Ba trụ cột chính được đặc biệt quan tâm:

1. Chính sách tài khóa
2. Chính sách thuế quan
3. Chính sách nhập cư

Ở kịch bản đầu tiên, về chi tiêu tài khóa, mức nới rộng tối đa là 1% sẽ được thông qua vào giữa tháng 6. Về thuế quan, việc tước bỏ quy chế Tối huệ quốc với Trung Quốc có thể đẩy thuế suất lên trên 50%, kèm theo đó là mức thuế phổ quát 10% từ năm 2026, cùng nguy cơ áp thêm thuế, đặc biệt là với ngành ô tô. Về nhập cư, dòng người nhập cư có thể sụt giảm mạnh trong 6 tháng đầu, quay về mức thời Trump 1.0, khiến mức tăng trưởng việc làm cân bằng chỉ còn 100,000.

Trong bối cảnh này, thị trường sẽ phản ứng ra sao? Fed có thể nâng lãi suất lên 5% hoặc cao hơn, trong khi ECB hạ xuống 1% hoặc thấp hơn, tạo ra khoảng cách chênh lệch lên tới 400 bps. Ngược lại, trong kịch bản bình thường/không có tác động, chênh lệch này sẽ về mức trung bình lịch sử 100 bps. Hiện tại, thị trường đang định giá ở mức 200 bps, tương đương xác suất 1/3 cho kịch bản tối đa.

Điều thú vị là kết luận này được khẳng định qua nhiều chỉ báo khác. Chẳng hạn, "đỉnh" lạm phát kỳ vọng 1 năm của Mỹ đang ở mức 15 bps, trong khi tác động của thuế quan lên CPI toàn phần có thể đạt 50 bps - phản ánh xác suất 30% như trên. Tương tự, đồng USD hiện chỉ định giá mức phần bù rủi ro 3% theo mô hình của chúng tôi, thấp hơn nhiều so với mức đỉnh 10% trong cuộc chiến thương mại trước đây.

Tóm lại, thị trường vẫn chưa định giá đầy đủ ảnh hưởng từ Trump. Chúng tôi duy trì lập trường bullish về đồng USD và khi tỷ giá EUR/USD về mức 1.00 sẽ là lúc thị trường định giá được khoảng 50% tác động từ các chính sách Trump và tỷ giá này hoàn toàn có khả năng giảm sâu hơn nữa tùy thuộc diễn biến năm tới.

Đức đứng trước nguy cơ đình lạm kéo dài

Nền kinh tế Đức đang bộc lộ những dấu hiệu đáng lo ngại: Đầu tư tư nhân rơi vào chu kỳ suy giảm năm thứ tư liên tiếp; tỷ lệ tiết kiệm khu vực tư nhân chạm đỉnh cao nhất kể từ thập niên 1990; đặc biệt, cơ cấu dân số đang chuyển biến cực kỳ tiêu cực. Mặc dù việc cải tổ quy định về trần nợ là bước đi cần thiết, song theo đánh giá của chúng tôi, đây chưa phải là giải pháp toàn diện để đảo ngược cục diện bất lợi này. Dưới đây là ba yếu tố mấu chốt cần được hiện thực hóa:

Thứ nhất, để có thể sửa đổi hiến pháp, các đảng theo đường lối trung dung (ngoại trừ FDP) cần giành được 66% phiếu bầu.

Thứ hai, gói kích thích tài khóa cần vượt ra ngoài khuôn khổ chi tiêu quân sự - vốn thực chất chỉ là hình thức chuyển ngân sách sang Mỹ.

Thứ ba, tốc độ giải ngân cần được đẩy mạnh trước khi các tác động đình lạm bắt đầu ăn sâu vào nền kinh tế.

Tuy nhiên, những diễn biến này dường như sẽ không tác động tới chính sách của ECB trong năm tới. Chỉ số PMI việc làm của Đức đang phản ánh sự suy yếu của thị trường lao động, cuộc đàm phán với IG Metall chỉ đạt được mức tăng lương khiêm tốn 1% cho năm sau, trong khi lạm phát toàn khu vực Eurozone được dự báo sẽ duy trì dưới ngưỡng 2% cho đến tận năm 2026. Song song với đó, cả Pháp và Ý đều đang theo đuổi chính sách thắt chặt tài khóa. Khả năng triển khai một công cụ chính sách chung toàn EU là cực kỳ thấp, đặc biệt trong bối cảnh chính phủ Pháp và Hà Lan đang đứng trước nguy cơ tan rã (một lần nữa). Chính vì vậy, thị trường cần định giá ECB ở mức tối thiểu 1.5%.

Trung Quốc và chiến lược tỷ giá trong bối cảnh mới

Trung Quốc có thể không còn lựa chọn nào khác ngoài việc điều chỉnh tỷ giá khi đối mặt với ba thách thức lớn từ làn sóng thuế quan mới. Trước hết là tác động trực tiếp từ thuế quan Mỹ với mức giảm 8% trong điều kiện thương mại nếu bị tước quy chế MFN. Tiếp đến là ảnh hưởng gián tiếp từ các biện pháp thuế đối kháng tương tự như cách EU đã áp dụng với ngành thép trong thời kỳ Trump đầu tiên. Cuối cùng là xu hướng tăng mạnh của đồng USD trên toàn cầu.

Ngay cả khi tỷ giá USD/CNH tăng lên mức 8.00 trong khi các cặp USD khác giữ nguyên thì cũng chỉ đủ bù đắp tác động từ thuế quan Mỹ, chưa tính đến khả năng USD tăng giá trên diện rộng và các loại thuế đối kháng khác. Nhìn lại năm 2022, tỷ giá USD/CNH đã từng biến động mạnh tới 15%. Chúng ta không nên để biến động hẹp của tỷ giá trong hai năm qua giới hạn tầm nhìn về các khả năng trong tương lai.

Đặc biệt đáng chú ý là tuần trước Thượng viện Mỹ vừa nhận được dự luật mới về Trung Quốc với đề xuất áp thuế lên đến 100%. Ủy ban Quốc hội liên đảng về Trung Quốc cũng tiếp tục khuyến nghị hủy bỏ quan hệ thương mại bình thường. Điều quan trọng là cần theo dõi liệu các mức thuế có được thông qua qua quy trình điều chỉnh ngân sách hay không vì điều này sẽ khiến chúng trở nên bền vững hơn rất nhiều.

Trong bối cảnh năm tới, những đồng tiền có triển vọng ổn định hơn sẽ thuộc về các quốc gia có khả năng vận dụng chính sách tài khóa để đối phó với các cú sốc tăng trưởng tiêu cực mà không bị đe dọa bởi ưu thế tài khóa. Nói cách khác, đó là những quốc gia sở hữu thể chế vững mạnh và hiệu quả.

Trong bức tranh toàn cảnh, Anh Quốc nổi lên như một điểm sáng tích cực, đi ngược với những lập trường bearish của số đông. Thụy Điển cũng đang thể hiện vai trò ngày càng chủ động trong điều hành chính sách. Tại Nhật Bản, mặc dù xu hướng nới lỏng chính sách tài khóa đang hiện hữu, nhưng những tín hiệu về ưu thế tài khóa ngày càng rõ nét thông qua bầu không khí chính trị và cách điều hành của BoJ, khiến bức tranh tổng thể trở nên khó đoán định. Đồng Yên có tiềm năng khởi sắc nếu, và chỉ khi, BoJ đẩy nhanh chu kỳ thắt chặt - một diễn biến mà chúng tôi vẫn đang chờ đợi để có thể tin tưởng hoàn toàn.

Tình hình tại các thị trường mới nổi đang trở nên phức tạp hơn nhiều. Yếu tố lợi suất cao đơn thuần có thể không còn đủ hấp dẫn nếu đi kèm với lo ngại về ưu thế tài khóa hoặc tính bền vững của nợ như trường hợp của Brazil và Nam Phi. Tuy nhiên, điều khiến thị trường lo ngại nhất vẫn là khả năng nền kinh tế Mỹ bước vào thời kỳ ưu thế tài khóa, khi Fed phải đối mặt với những thách thức đáng kể về tính độc lập trong điều hành chính sách. Đây cũng chính là rủi ro nghiêm trọng nhất đối với quan điểm bullish của chúng tôi về đồng USD. Mặc dù không phải kịch bản cơ sở nhưng đây vẫn là một rủi ro cần được theo dõi chặt chẽ.