Trong bối cảnh đó, đồng euro — đồng tiền có tỷ trọng giao dịch lớn thứ hai thế giới — ngày càng được kỳ vọng sẽ đóng vai trò thay thế một phần cho đồng bạc xanh. Sự dịch chuyển này nếu diễn ra thành công sẽ mang đến cho châu Âu không chỉ lợi ích kinh tế to lớn mà còn là vị thế chiến lược trong trật tự tiền tệ toàn cầu mới. Tuy nhiên, cái giá phải trả cho vai trò ấy là không nhỏ, và những rủi ro đi kèm cần được chuẩn bị một cách nghiêm túc và có hệ thống.

Một trong những nhầm lẫn phổ biến hiện nay là đánh đồng giữa vai trò quốc tế của đồng đô la với sức mạnh tỷ giá của nó. Đây là hai hiện tượng hoàn toàn khác biệt. Kể từ sau Thế chiến II, đồng USD đã giữ vai trò là đồng tiền dự trữ toàn cầu chủ yếu, nhưng tỷ giá của nó lại biến động mạnh kể từ khi hệ thống tỷ giá thả nổi ra đời vào năm 1973. Do đó, việc đồng USD mạnh hay yếu không phản ánh sự ổn định hay suy yếu của vị thế quốc tế của đồng tiền này. Một hiểu lầm phổ biến khác là cho rằng để duy trì vai trò tiền tệ toàn cầu, Mỹ buộc phải chấp nhận thâm hụt tài khoản vãng lai triền miên. Thực tế không đơn giản như vậy.

Điểm mấu chốt là thanh khoản toàn cầu bằng đồng USD không hoàn toàn phụ thuộc vào dòng chảy thương mại hay cán cân tài khoản vãng lai, mà đến từ quy mô khổng lồ của hệ thống tài chính Mỹ — đặc biệt là khối lượng khổng lồ các trái phiếu Kho bạc và tài sản tài chính an toàn bằng đô la được nắm giữ khắp thế giới. Khi các ngân hàng trung ương và nhà đầu tư toàn cầu mua vào trái phiếu Kho bạc Mỹ, chúng được ghi nhận như là các khoản nợ nước ngoài gộp của Mỹ. Tuy nhiên, những khoản nợ này không nhất thiết tạo ra dòng chảy tài chính ròng — yếu tố chính trong việc tính toán thâm hụt tài khoản vãng lai.

Để minh họa rõ hơn: nếu các định chế nước ngoài mua trái phiếu Mỹ, đồng thời các nhà đầu tư Mỹ tăng đầu tư vào cổ phiếu nước ngoài hoặc thực hiện đầu tư trực tiếp ra nước ngoài, cán cân tài khoản vãng lai có thể vẫn cân bằng hoặc thậm chí thặng dư. Ngoài ra, sự tồn tại của thị trường Eurodollar — các khoản vay và chứng khoán bằng đồng đô la nhưng do các tổ chức ngoài nước Mỹ phát hành — càng tạo ra một tầng bổ sung cho thanh khoản toàn cầu bằng đô la, hoàn toàn tách biệt với dòng tiền từ thương mại hay đầu tư giữa Mỹ và phần còn lại của thế giới.

Trên thực tế, vai trò của Mỹ trong hệ thống tài chính toàn cầu giống như một “ngân hàng trung ương toàn cầu” — nơi phát hành tài sản an toàn (như trái phiếu chính phủ) để đổi lấy các tài sản rủi ro từ các quốc gia khác. Cấu trúc này tạo ra một hình thức “thuế quyền lực” toàn cầu mà Mỹ thu về dưới dạng “đặc quyền thái quá” (exorbitant privilege). Theo ước tính, lợi suất ròng thực tế trên vị thế tài sản nước ngoài ròng của Mỹ đạt trung bình khoảng 1,5 điểm phần trăm mỗi năm kể từ thập niên 1950. Đây là mức chênh lệch cực kỳ có lợi giúp Mỹ duy trì trạng thái nợ nước ngoài mà không gặp bất kỳ áp lực thanh khoản nào.

Không chỉ là công cụ đầu tư an toàn, trái phiếu Kho bạc Mỹ còn mang lại một lợi thế đặc biệt gọi là “convenience yield” — tức là nhà đầu tư toàn cầu sẵn sàng chấp nhận mức lợi suất thấp hơn vì đổi lại họ được nắm giữ một loại tài sản có tính thanh khoản cao và độ an toàn gần như tuyệt đối. Trong những thời điểm thế giới rơi vào khủng hoảng — từ khủng hoảng tài chính, chiến tranh cho đến bất ổn địa chính trị — dòng tiền toàn cầu thường đổ dồn vào trái phiếu Mỹ như một nơi trú ẩn an toàn. Điều này làm lãi suất trái phiếu giảm xuống, từ đó giúp chính phủ Mỹ có thể vay tiền với chi phí rẻ hơn. Cơ chế này cũng mang tính “tự củng cố”: khi nhà đầu tư tin rằng người khác cũng sẽ đổ xô mua tài sản bằng đô la để phòng ngừa rủi ro, họ càng có lý do để hành động tương tự, tạo thành một vòng xoáy kỳ vọng thúc đẩy dòng tiền tiếp tục chảy về Mỹ.

Đối với các ngân hàng trung ương, đây là cơ chế cực kỳ quan trọng. Khi đồng đô la tăng giá và lợi suất trái phiếu Mỹ giảm trong khủng hoảng, giá trị dự trữ ngoại hối của các quốc gia nắm giữ tài sản bằng đô la tăng lên — trở thành “vũ khí” giúp họ bảo vệ đồng nội tệ hoặc giải cứu hệ thống ngân hàng nếu cần thiết. Đây chính là sức mạnh mà đồng tiền quốc tế mang lại.

Nhưng “đặc quyền thái quá” ấy đang dần mất đi tính bất biến. Cùng với sự suy giảm tương đối của sức mạnh kinh tế Mỹ, cả lợi thế về lợi suất ròng lẫn vai trò an toàn của trái phiếu Mỹ đều đang bị bào mòn. Và trong bối cảnh đó, đồng euro nổi lên như một lựa chọn thay thế khả dĩ duy nhất. Nếu châu Âu có thể nâng tầm vai trò quốc tế của đồng euro, khu vực này không chỉ cắt giảm chi phí tài chính cho chính phủ và doanh nghiệp, mà còn có thể thu về phần nào những lợi ích mà Mỹ đang được hưởng: từ nguồn vốn giá rẻ, lợi suất ròng dương đến khả năng ứng phó với khủng hoảng tốt hơn.

Tuy nhiên, để hiện thực hóa tiềm năng này, châu Âu cần cải tổ sâu rộng hệ thống tài chính nội khối. Trong tương lai, “thỏa thuận hoán đổi đô la” mà Cục Dự trữ Liên bang Mỹ đang cung cấp cho các ngân hàng trung ương thế giới có thể không còn là điều đương nhiên khi xảy ra khủng hoảng. Điều đó đồng nghĩa với việc châu Âu phải chủ động tích lũy dự trữ đô la nhiều hơn, xây dựng cơ chế phối hợp sâu hơn giữa các ngân hàng trung ương, và giảm thiểu rủi ro thanh khoản bằng đô la trong hệ thống ngân hàng. Ngoài ra, cần kiểm soát và giám sát tốt hơn các thị trường phái sinh ngoại hối — nơi có thể trở thành điểm nghẽn trong khủng hoảng — đồng thời phát triển một hệ thống thanh toán độc lập hoàn toàn với đồng đô la.

Châu Âu hiện vẫn phải đối mặt với những hạn chế mang tính cấu trúc: từ sự phân mảnh của thị trường vốn đến việc thiếu một liên minh tài khóa đầy đủ. Nhưng khu vực này cũng sở hữu nhiều lợi thế nền tảng: Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) là một thể chế có tính độc lập cao, hệ thống pháp lý và quản trị của EU được đánh giá rất vững chắc, và các công cụ vĩ mô thận trọng đang ngày càng được sử dụng linh hoạt để điều tiết dòng vốn.

Trong bối cảnh trật tự tiền tệ toàn cầu đang tái định hình, châu Âu không còn thời gian để do dự. Việc xây dựng một hệ thống tài chính nội khối vững mạnh, độc lập với đô la Mỹ không chỉ là điều kiện cần để giảm chi phí tài chính, mà còn là yêu cầu sống còn để bảo vệ chủ quyền tiền tệ và đảm bảo vai trò chiến lược dài hạn của đồng euro trên trường quốc tế.