Chính sách thương mại mới của ông Trump có quy mô và mức độ quyết liệt vượt xa nhiệm kỳ đầu tiên. Trung bình, mức thuế trọng số đánh lên hàng nhập khẩu vào Mỹ dự kiến sẽ tăng vọt lên 25% trong năm nay, từ mức dưới 3% trước đó – tức gấp hơn 10 lần so với giai đoạn đầu nhiệm kỳ. Đây là một cú sốc lớn không chỉ đối với chuỗi cung ứng toàn cầu mà còn đối với nội bộ nền kinh tế Mỹ.

Tác động của làn sóng thuế quan này được dự báo sẽ lan rộng trong vòng sáu tháng tới. Lạm phát hàng năm có thể tăng vọt lên gần 5%, khi giá hàng hóa nhập khẩu bị đội lên và các nhà sản xuất trong nước – được bảo hộ khỏi cạnh tranh quốc tế – tận dụng cơ hội để tăng giá bán. Trong khi đó, nhu cầu tiêu dùng và đầu tư sẽ suy giảm. Doanh nghiệp trì hoãn kế hoạch mở rộng vì không chắc chắn về thời hạn áp thuế, cũng như khả năng bị trả đũa từ nước ngoài. Người tiêu dùng, đặc biệt là nhóm thu nhập thấp và trung bình – vốn nhạy cảm với giá cả – sẽ buộc phải cắt giảm chi tiêu trước tác động tương đương một đợt tăng thuế quy mô hơn 600 tỷ USD.

Ngay cả khi Quốc hội Mỹ cố gắng bù đắp phần nào thiệt hại bằng các gói giảm thuế khác, thì hiệu ứng cũng sẽ bị chậm trễ và phân bổ không đều. Trong khi đó, các yếu tố cung phía nền kinh tế cũng đang yếu đi. Chính sách nhập cư bị siết chặt khiến nguồn cung lao động giảm sút, trong khi tăng năng suất lại bị kéo lùi do môi trường kinh doanh thiếu ổn định. Tốc độ tăng trưởng thực bền vững của Mỹ có thể chỉ còn khoảng 1% – so với mức 2.5–3% vào năm ngoái.

Kịch bản “lạc quan” nhất có thể xảy ra là tình trạng đình lạm – tức tăng trưởng trì trệ đi kèm lạm phát cao. Nhưng nhiều khả năng, kinh tế Mỹ sẽ rơi vào một cuộc suy thoái toàn diện, đồng thời phải đối mặt với áp lực giá leo thang.

Trong bối cảnh đó, vai trò của Fed bị đặt trong thế khó. Công cụ truyền thống của Fed – tăng lãi suất để kìm lạm phát – sẽ càng khoét sâu thêm suy thoái. Chủ tịch Jerome Powell từng phát tín hiệu rằng nếu lạm phát chỉ mang tính tạm thời và chưa làm thay đổi kỳ vọng dài hạn, Fed có thể chưa cần hành động mạnh. Điều này từng làm dịu tâm lý thị trường trong ngắn hạn. Tuy nhiên, ba lý do khiến kịch bản này không mấy chắc chắn:

Thứ nhất, lạm phát cơ bản của Mỹ đã vượt mục tiêu 2% của Fed trong nhiều năm liên tiếp. Nếu tiếp tục duy trì ở mức cao và còn tăng nhanh, kỳ vọng lạm phát có thể bị “bung neo” – làm giảm hiệu quả của các chính sách tiền tệ.

Thứ hai, bản chất của cú sốc hiện tại – làm giảm năng suất và làm tổn hại tiềm năng tăng trưởng – khiến tác động kéo dài. Thảm họa lạm phát của thập niên 1970 là một ví dụ điển hình: dù trải qua hai đợt suy thoái, lạm phát vẫn bám rễ cho đến khi Fed dưới thời Paul Volcker buộc phải nâng lãi suất ngắn hạn lên gần 20% để kiểm soát.

Thứ ba, hành động của chính Fed cũng ảnh hưởng đến kỳ vọng. Nếu thị trường tin rằng Fed đang “làm ngơ” trước lạm phát để ưu tiên tăng trưởng, niềm tin vào khả năng kiềm chế giá cả của Fed sẽ bị suy giảm – và điều này tự thân sẽ thúc đẩy lạm phát kỳ vọng.

Trong bối cảnh kỳ vọng lạm phát gia tăng, “tỷ lệ hy sinh” (sacrifice ratio) – tức chi phí về mặt thất nghiệp mà nền kinh tế phải trả để hạ lạm phát – sẽ tăng vọt. Như trong khủng hoảng dầu mỏ những năm 1970, tỷ lệ thất nghiệp cần phải tăng thêm 2 điểm phần trăm trong một năm để giảm lạm phát chỉ 1 điểm phần trăm. Điều đó có nghĩa là: suy thoái trở thành lựa chọn duy nhất.

Chính vì thế, Fed sẽ phải hành động cực kỳ thận trọng trong giai đoạn sắp tới. Bất kỳ hành động nới lỏng nào nếu khiến kỳ vọng lạm phát tăng cao, thì sau đó Fed sẽ buộc phải “siết” chính sách mạnh tay hơn – dẫn đến tổn thất nặng nề hơn cho nền kinh tế. Đó là lý do nhiều nhà đầu tư đang quá lạc quan khi tin rằng Fed sẽ nhanh chóng “cứu trợ”.

Thị trường chứng khoán sẽ là nạn nhân đầu tiên trong thế trận “không có lối thoát” này. Nếu doanh nghiệp cố gắng chuyển chi phí thuế quan sang người tiêu dùng, lạm phát sẽ dai dẳng hơn, và Fed sẽ càng ít có động lực để hỗ trợ. Ngược lại, nếu doanh nghiệp “chịu đòn” và không tăng giá, biên lợi nhuận sẽ co hẹp, kéo theo lợi nhuận gây thất vọng. Chưa kể, rủi ro từ các đòn trả đũa thuế quan từ nước ngoài cũng đang rình rập.

Với thị trường trái phiếu, yếu tố then chốt là lộ trình lãi suất ngắn hạn. Hiện tại, thị trường đang kỳ vọng Fed sẽ giảm lãi suất hơn 100 điểm cơ bản trong năm nay. Nhưng khả năng đó chỉ xảy ra nếu kinh tế Mỹ rơi vào suy thoái rõ rệt. Đây không phải là năm 2019, khi lạm phát thấp cho phép Fed cắt giảm lãi suất như một biện pháp “bảo hiểm”. Giờ đây, quyền năng của ngân hàng trung ương quyền lực nhất thế giới đã bị giới hạn rất nhiều.