Trong bối cảnh kinh tế đầy biến động hiện nay, Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) đang phải đối mặt với một câu hỏi hóc búa: Khi nào lãi suất chính sách đạt đến mức trung lập, không còn kiềm chế tăng trưởng nhưng cũng không kích thích lạm phát? Mức lãi suất đó, được các nhà kinh tế gọi là "R-star" (r*), vốn dĩ không phải là một con số cố định, mà là một mục tiêu di động, thay đổi theo thời gian và chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố cấu trúc. Điều này đặt ra một thách thức không nhỏ cho các nhà hoạch định chính sách tiền tệ tại châu Âu.

Về mặt lý thuyết, R-star là mức lãi suất danh nghĩa mà tại đó chính sách tiền tệ không còn mang tính kiềm chế hay kích thích nền kinh tế. Đây là điểm cân bằng giúp giữ lạm phát ổn định quanh mức mục tiêu 2% mà ECB đặt ra, đồng thời hỗ trợ việc làm ở mức tối đa sau khi các cú sốc tạm thời đã qua đi. Tuy nhiên, vấn đề lớn nhất là R-star không thể đo lường trực tiếp mà chỉ có thể ước tính thông qua các mô hình kinh tế hoặc khảo sát, và cả hai phương pháp này đều mang lại những kết quả khác nhau, với sai số đáng kể. Hiện tại, các ước tính về R-star trong khu vực đồng euro dao động từ 1.5% đến 2.5% (tính theo danh nghĩa), cho thấy mức độ bất định rất cao.

Trong giai đoạn 2022-2023, khi ECB mạnh tay tăng lãi suất để chống lạm phát, câu hỏi về R-star không quá quan trọng. Lãi suất chính sách của ECB được đẩy lên mức 4%, cao hơn nhiều so với hầu hết các ước tính về R-star. Ngay cả khi có sai số khoảng 1 điểm phần trăm, lập trường chính sách vẫn rõ ràng là "thắt chặt". Nhưng khi lạm phát giảm và lãi suất tiến gần hơn tới mức trung lập, vùng bất định của R-star ngày càng trở nên rủi ro hơn đối với các quyết định chính sách.

Một cách hình tượng, R-star giống như một hệ thống GPS với sai số 5km. Khi bạn cách đích 500km, hệ thống vẫn giúp bạn định hướng đúng. Nhưng khi chỉ còn vài km, sai số đó có thể khiến bạn đi lạc đường. Đây chính là tình huống ECB đang phải đối mặt: Khi cần điều chỉnh mạnh lãi suất, ngay cả những ước tính sơ bộ về R-star cũng có thể hữu ích. Nhưng khi lãi suất tiến gần đến mức trung lập, sự bất định của R-star khiến nó trở nên vô dụng.

Vậy đâu là giải pháp? Một hướng đi hợp lý là chuyển trọng tâm từ R-star sang dự báo lạm phát. Trong giai đoạn 2022-2023, các mô hình dự báo lạm phát của ECB đã sai lệch nghiêm trọng do những cú sốc như giá năng lượng tăng vọt làm đảo lộn toàn bộ dự báo. Nhưng đến năm 2024, khi lạm phát giảm dần về mức mục tiêu, các mô hình này lấy lại độ chính xác và độ tin cậy cao hơn. Khi lãi suất cần điều chỉnh mạnh, R-star vẫn có thể đóng vai trò tham khảo để xác định liệu chính sách có đang mang tính mở rộng hay thắt chặt. Nhưng khi lãi suất tiến gần mức trung lập, dự báo lạm phát và các chỉ số kinh tế vĩ mô sẽ là công cụ đáng tin cậy hơn. Nếu lãi suất rơi vào vùng "xám" của R-star nhưng lạm phát vẫn giảm, tăng trưởng kinh tế yếu và tín dụng chưa mở rộng, nhiều khả năng chính sách vẫn còn mang tính kiềm chế.

ECB hiện đang bước đi trên dây với một bài toán cân bằng đầy thách thức. Một mặt, nền kinh tế khu vực đồng euro đang suy yếu rõ rệt. GDP đình trệ, niềm tin tiêu dùng thấp, và tăng trưởng chậm lại có thể khiến lạm phát giảm xuống dưới mức mục tiêu 2%. Nếu chính sách tiền tệ vẫn giữ lập trường quá thắt chặt, khu vực đồng euro có nguy cơ rơi vào tình trạng suy thoái kéo dài. Căng thẳng địa chính trị toàn cầu, từ xung đột tại Ukraine đến các rủi ro thương mại với Trung Quốc và Mỹ, cũng đang đè nặng lên triển vọng đầu tư và tiêu dùng.

Nhưng mặt khác, vẫn tồn tại nhiều yếu tố bất định có thể khiến lạm phát tăng trở lại. Giá năng lượng đã có thời điểm bật tăng trở lại trong năm 2024, gợi nhớ về cú sốc giá năm 2022. Các biện pháp thuế quan, dù là thực tế hay chỉ dừng ở mức thảo luận, cũng tạo ra rủi ro lạm phát mới. Quan trọng hơn, Đức đã tạm thời đình chỉ "kỷ luật ngân sách" (debt brake), trong khi một kế hoạch phòng thủ chung của châu Âu có thể tạo ra một cú hích tài khóa mạnh mẽ. Những cú sốc vẫn chưa hề tan biến, và trong môi trường này, sử dụng R-star làm kim chỉ nam duy nhất cho chính sách tiền tệ có thể dẫn đến sai lầm.

Trong bối cảnh này, việc cố chấp xác định liệu lập trường chính sách có còn "thắt chặt" hay không có thể khiến ECB bị phân tâm khỏi mục tiêu quan trọng hơn: Đảm bảo lạm phát tiến về mức 2%. Thay vì bám vào một con số ước tính có sai số cao như R-star, ECB cần tiếp tục duy trì tính linh hoạt, theo dõi sát sao dữ liệu kinh tế và đưa ra quyết định dựa trên thực tế hơn là lý thuyết.

Nhìn chung, các chỉ số kinh tế vĩ mô và dự báo hiện tại cho thấy ECB vẫn chưa thể yên tâm hạ lãi suất quá nhanh. Nhưng với hàng loạt rủi ro tiềm tàng, thời điểm và mức độ nới lỏng chính sách vẫn là một câu hỏi phức tạp. Điều quan trọng là ECB phải tiếp tục theo sát dữ liệu, sử dụng các công cụ dự báo một cách thực tế và đưa ra quyết định phù hợp với bối cảnh kinh tế liên tục thay đổi.